公司估值分為兩種：絕對(duì)估值方法和相對(duì)估值方法。

1

　　絕對(duì)估值模型

　　以現(xiàn)金流折現(xiàn)模型為代表的絕對(duì)估值，她的優(yōu)點(diǎn)很鮮明：邏輯框架完美，也很具有實(shí)踐操作性；而她的缺陷也是同樣明顯：一、做起來(lái)費(fèi)勁嘛，當(dāng)然這還是在其次；最主要的是：二、模型中充滿了假設(shè)和猜想，各個(gè)參數(shù)都身處于一種被質(zhì)疑的動(dòng)蕩之中，以至于有人稱其為“數(shù)學(xué)與財(cái)會(huì)偽裝下的玄學(xué)”。

　　我們先看下文中的一個(gè)舉例。

　　例子：我們考慮一家成長(zhǎng)的公司具有的特征：財(cái)務(wù)報(bào)表變臉如變天，營(yíng)收、運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)、EBITDA、EBIT、凈利、現(xiàn)金流等等，都處于看似無(wú)止境的動(dòng)蕩之中；公司權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于賬面價(jià)值。造一個(gè)性感點(diǎn)的詞，叫規(guī)模背離。資產(chǎn)負(fù)債表上股東權(quán)益可能只有幾億幾十億，但是股票的市值可能是幾百億。債務(wù)相對(duì)輕省。當(dāng)然這事不絕對(duì)，有一些成長(zhǎng)型公司也可能會(huì)上很高的杠桿。但是從總體上而言成長(zhǎng)型公司相比同行業(yè)的成熟型債務(wù)杠桿一般要低很多。這倒不是他們不想借，只是因?yàn)樘珜沤z借不起，現(xiàn)金流不足以覆蓋高杠桿帶來(lái)的利息支出。公司“市場(chǎng)歷史”往往短小，即便公司可能已經(jīng)成立多年并也已經(jīng)成功上市，但可追溯的有數(shù)據(jù)記錄的“市場(chǎng)歷史”仍然很短。

　　一般正常點(diǎn)的公司，有盈利、有現(xiàn)金流、有長(zhǎng)歷史、還有很多可以用來(lái)比較的隔壁家公司；而我們現(xiàn)在摩拳擦掌面對(duì)的，是不盈利、無(wú)正數(shù)現(xiàn)金流、市場(chǎng)歷史短小、還宇宙獨(dú)一號(hào)別無(wú)他家的成長(zhǎng)型，那就為我們的估值造成了多重的尷尬。

　　尷尬一不盈利—解法一：將盈利正?；?/strong>

　　我們還要先回答一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題：公司目前為啥虧錢(qián)？是因?yàn)樵摴驹谥芷谛孕袠I(yè)里而行業(yè)處于低潮期？是因?yàn)楣驹诏偪駭U(kuò)張，前期的資本性支出（capitalexpenditures）太高？是因?yàn)楣就顿Y不善，資產(chǎn)屢被減值？是因?yàn)楣窘?jīng)營(yíng)陷入短暫困境？是因?yàn)楣举Y本結(jié)構(gòu)不合理，債務(wù)比例太高？還是因?yàn)楣鹃L(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)管理有重大問(wèn)題？

　　如果是周期性行業(yè)低潮，或是公司一時(shí)的資本性支出過(guò)高，或是公司一時(shí)陷入暫時(shí)困境，那么我們可以正常化公司的盈利。比如周期性行業(yè)可以平均化前期的盈利或者資本回報(bào)率，但估計(jì)周期低潮的時(shí)候還能高速增長(zhǎng)的公司世所罕見(jiàn)，這里就不表了；或者一些公司由于不斷進(jìn)行大量的無(wú)形資產(chǎn)攤銷而導(dǎo)致虧損，那就可以將攤銷加回去；或者是一時(shí)有困境，比如匯率因素啦或者一些非經(jīng)常性的損益項(xiàng)目（extraordinaryitems），比如公司大樓塌了之類，那就可以把這些也都加回去實(shí)現(xiàn)正常態(tài)的盈利。

　　尷尬二不盈利—解法二：銷售營(yíng)收之預(yù)測(cè) X 利潤(rùn)率之預(yù)測(cè)

　　雖然不盈利，但是咱好歹沒(méi)有不營(yíng)收??；只要你這公司投身的事業(yè)不是站在街上給人發(fā)錢(qián)，那你營(yíng)收總歸應(yīng)該是個(gè)正數(shù)。而且大多數(shù)的成長(zhǎng)型公司其他可以不增長(zhǎng)但營(yíng)收一般都要怒漲，要不然你好意思出門(mén)說(shuō)你是成長(zhǎng)型的公司嗎？

　　既然有營(yíng)收那就好辦一些了，我們可以為對(duì)未來(lái)的營(yíng)收預(yù)測(cè)找一些蛛絲馬跡。首先，看看公司自身營(yíng)收的增長(zhǎng)歷史（越近期的數(shù)據(jù)越重要）；再次，看看行業(yè)整體的增長(zhǎng)趨勢(shì)；三次，看看行業(yè)壁壘夠不夠高公司自身護(hù)城河夠不夠深，目前的增長(zhǎng)是否可以持續(xù)；四次，看看公司未來(lái)營(yíng)收還有沒(méi)有什么增長(zhǎng)點(diǎn)，看看能不能再添一把火。

　　再下來(lái)的一步就是要確定如果公司逐漸進(jìn)入到盈利的健康狀態(tài)，那么他的利潤(rùn)率會(huì)是多少。這一般可以去參考同行業(yè)其他已經(jīng)盈利的公司的利潤(rùn)率，然后一樣要回到分析公司自身的比較優(yōu)勢(shì)和護(hù)城河（如果有的話），看看這家公司有沒(méi)有可能取得比行業(yè)平均更高的利潤(rùn)率。

　　尷尬三無(wú)歷史與尷尬三無(wú)同類的解法：互相補(bǔ)償法與刁鉆的市場(chǎng)分析

　　這兩個(gè)尷尬可以合并來(lái)說(shuō)，無(wú)歷史或者是無(wú)同類，如果這兩個(gè)困難只是單獨(dú)存在的話就沒(méi)那么棘手。因?yàn)橛袣v史可以補(bǔ)償無(wú)同類，而有同類可以補(bǔ)償無(wú)歷史。為一個(gè)無(wú)歷史的公司估值，只要他的行業(yè)有眾多可比較同行那么一切就可以風(fēng)輕云淡，比如一家快餐店要IPO上市，零市場(chǎng)歷史，但I(xiàn)PO定價(jià)往往不會(huì)有太多硝煙，因?yàn)樾袠I(yè)數(shù)據(jù)不要太豐富；為一個(gè)無(wú)同類的公司估值，只要你有很長(zhǎng)的市場(chǎng)歷史，那么定價(jià)雖然不會(huì)比快餐店IPO更輕松，至少豐富的歷史數(shù)據(jù)也能補(bǔ)償無(wú)同類的尷尬。

　　以上努力都是為了預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流量。

有人對(duì)這個(gè)FCFF的公式可能會(huì)有幾個(gè)不解：

　　1、為什么要加回非現(xiàn)金支出？因?yàn)榉乾F(xiàn)金支出不影響現(xiàn)金流，比如你的商譽(yù)被減值了5000塊，你并沒(méi)有產(chǎn)生直接的5000塊現(xiàn)金損失，真正的現(xiàn)金流出實(shí)際上在當(dāng)年收購(gòu)時(shí)就發(fā)生了。

　　2、為什么要加回稅后利息支出？可以從兩個(gè)角度思考：

　　一，因?yàn)槲覀兯愕?FCFF 是歸屬于公司股東+債權(quán)人的現(xiàn)金流，而利息支出就是歸屬債權(quán)人的現(xiàn)金，所以應(yīng)該在排除稅盾（tax shield）影響后將其加回；

　　二，因?yàn)槲覀兊恼劭勐手幸呀?jīng)包括了對(duì)于債務(wù)融資的成本，如果同時(shí)再將利息支出（一種債務(wù)融資成本）從現(xiàn)金流中排除，那就等于連續(xù)折扣了兩次，重復(fù)折扣。

　　3、為什么要減掉資本支出和營(yíng)運(yùn)的追加？因?yàn)檫@是你在一段時(shí)間內(nèi)真正支出的真金白銀的現(xiàn)金流。充分理解這三個(gè)為什么，這個(gè)看似很鬼魅的公式也就半面不忘了。

　　對(duì)于現(xiàn)金流折現(xiàn)而言一般有兩種方法：

　　一是計(jì)算股東老鄉(xiāng)們能夠分享到的現(xiàn)金流，然后計(jì)算出“股權(quán)的價(jià)值”，也就是所謂的股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法（free cash flowto equity, FCFE)；

　　另一個(gè)是計(jì)算股東與公司的債權(quán)人們一起享有的現(xiàn)金流（也就是整個(gè)公司的現(xiàn)金流，F(xiàn)CFF），再計(jì)算出“整個(gè)公司的價(jià)值”，然后再剝離掉公司的債務(wù)，而剩下的就是股權(quán)價(jià)值。上面的FCFF是指的后者的思路。

　　▌?wù)劭勐首顦闼氐谋磉_(dá)方式是= 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率 + 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

　　折扣率一定要有一致性。公司的權(quán)益價(jià)值有FCFF（對(duì)公司整體估值）和FCFE（直接對(duì)股權(quán)部分估值）兩條路可以走，如果你走FCFF，那折扣率就要包括“權(quán)益資金成本”（cost of equity）和“債務(wù)資金成本“ (cost of debt），統(tǒng)稱“資本成本”（cost of captial）；如果你走FCFE，那就直接使用權(quán)益資金成本即可。

　　折扣率要與是名義現(xiàn)金流還是真實(shí)現(xiàn)金流一致，意思是說(shuō)如果如果你的現(xiàn)金流是經(jīng)過(guò)通脹調(diào)整的，那么你的折扣率也要剔除掉通脹的因素。

　　由于折扣率體現(xiàn)機(jī)會(huì)成本，所以我們的折扣率一定要與資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的高低相一致，高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)就要匹配高折扣率，不然對(duì)不起我無(wú)數(shù)個(gè)輾轉(zhuǎn)反側(cè)失眠的夜晚。我聽(tīng)說(shuō)一般風(fēng)投給的折扣率一般是30%到70%，殺價(jià)是痛下狠手。

　　公司在不同發(fā)展階段的折扣率應(yīng)該是不同的，比如風(fēng)險(xiǎn)較高的成長(zhǎng)階段應(yīng)該對(duì)應(yīng)較高的折扣率，風(fēng)險(xiǎn)較低的成熟階段應(yīng)該對(duì)應(yīng)較低的折扣率。

　　另外這里有一個(gè)重要假設(shè)：風(fēng)險(xiǎn)一定要與回報(bào)一致，你要高回報(bào)就要承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)，你承擔(dān)了高風(fēng)險(xiǎn)就一定是為了更高的回報(bào)。有人可能會(huì)說(shuō)你在瞎說(shuō)什么大廢話，但其實(shí)這里有一碗心靈硫酸：雖然你知道這個(gè)道理，你其實(shí)未必在如此行。

　　千言萬(wàn)語(yǔ)化成一句話，折扣率一定要有一致性。做到了這一點(diǎn)，剩下的都是藝術(shù)的加工。

2

　　相對(duì)估值方法

　　1PE

　　相信大家在看某財(cái)經(jīng)頻道，經(jīng)常會(huì)聽(tīng)到PE指標(biāo)，逢股必談，以至于有些吃瓜群眾認(rèn)為低的PE就是天使，可這是真的嗎？

　　胡適之曾經(jīng)（被人強(qiáng)迫著）說(shuō)過(guò)：PE 就是一個(gè)任人打扮的小姑娘。P 當(dāng)然沒(méi)什么太大的打扮空間，但是 E 簡(jiǎn)直就是人盡可夫。

　　舉個(gè)例子：某醬油公司目前資產(chǎn)100、負(fù)債50、所有人權(quán)益50，股價(jià)2塊，每股收益0.1塊，PE 20。該公司通過(guò)某種渠道借款50炒房，公司一下子風(fēng)險(xiǎn)提升，如果其他因素恒定的話股價(jià)應(yīng)該應(yīng)聲下跌（cost of captial 資本成本上升，也就是貼現(xiàn)率上去了），于是PE降低；借款一年后付出利息若干，如果其他因素恒定的話，E減少，PE上升；再半年后賣(mài)出房子狠賺一筆，如果其他因素恒定的話，E大增，PE驟降。然后賬面上有錢(qián)了CEO就要想著怎么樣把錢(qián)造掉啊，他一想嗯我要成為醬油界的亞馬遜，讓客戶實(shí)現(xiàn)O2O從而徹底革命現(xiàn)有的打醬油模式。于是他出巨資搞了個(gè)打醬油網(wǎng)站，本來(lái)網(wǎng)站出資一部分應(yīng)該費(fèi)用化一部分應(yīng)該資本化，結(jié)果這哥們統(tǒng)統(tǒng)費(fèi)用化一梭子打干凈，于是這就是一筆大開(kāi)銷，E又大減，PE又大漲；但到了要報(bào)稅的時(shí)候，美國(guó)國(guó)稅局的規(guī)則與GAAP又不一致，報(bào)稅的時(shí)候公司資本化了這個(gè)網(wǎng)站，結(jié)果稅又交多了，形成了遞延所得稅資產(chǎn)（deferred tax assets），那這個(gè)之后公司得找機(jī)會(huì)再搞回來(lái)?。ㄎ磥?lái)交稅少了），結(jié)果之后的收益相對(duì)又高了，于是——其他因素恒定的話——E上升，PE下降。

　　通過(guò)以上例子我們可以看出：

　　一：PE反映不出資本結(jié)構(gòu)；

　　二：PE易受非經(jīng)常性損益(Extraordinary Item)的影響。

　　三：PE易受會(huì)計(jì)處理的影響，說(shuō)白了就是E的結(jié)果受會(huì)計(jì)處理的影響非常大。公司管理層要是鐵了心的想在短期內(nèi)用一個(gè)好看點(diǎn)的E來(lái)唬弄你，他們是真的做得出來(lái)的。

　　另外如果這家企業(yè)不是醬油公司而是石油公司，那對(duì)于這種周期性的公司就更不能用正常的眼光去看PE，你千萬(wàn)不要看到低PE的挖油公司就心花怒放。這個(gè)我在談如何投資能源業(yè)的時(shí)候提到過(guò)多次了，周期性行業(yè)在PE高的時(shí)候或者沒(méi)有PE（沒(méi)有E了）的時(shí)候一般才是最銷魂的插入時(shí)機(jī)，而PE低的時(shí)候就是請(qǐng)君入甕啊。為啥？因?yàn)橹芷谛怨善被⒌臅r(shí)候是往死里虎，經(jīng)過(guò)幾個(gè)好年頭的積累，盈利達(dá)到人生巔峰（周期頂部），此時(shí)PE就會(huì)非常低；而當(dāng)周期開(kāi)始下行，對(duì)行業(yè)未來(lái)的悲觀情緒又會(huì)進(jìn)一步壓抑股價(jià)，導(dǎo)致PE更低，你會(huì)有強(qiáng)烈的沖動(dòng)要去買(mǎi)這些PE、PB低到讓你失去理智的周期股——比如2015年初的OSD海洋鉆井的那些個(gè)公司，當(dāng)時(shí)PE普遍都是四啊五啊——你千萬(wàn)要克制住，不然2015年初投十塊錢(qián)現(xiàn)在就剩兩塊了。彼得林奇就曾說(shuō)過(guò)，在周期高峰后去買(mǎi)入低市盈的周期股被證明是一種行之有效的快速致窮行為。

　　兩種情況下PE挺好用：

　　1、當(dāng)你對(duì)公司財(cái)務(wù)情況非常了解并能相應(yīng)調(diào)整PE，同時(shí)你又有很詳實(shí)可靠的行業(yè)PE和其他相關(guān)數(shù)據(jù)可以進(jìn)行比較；

　　2、對(duì)大盤(pán)的估值而言PE挺靠譜，尤其是席勒PE，總體而言除了比較悲觀以外，相當(dāng)靠得住。會(huì)有很多人的研究告訴你PE也不能一塵不變地看呀（比如現(xiàn)在有人提倡高利率時(shí)期低PE，低利率時(shí)期高PE)，但是事實(shí)上對(duì)于大盤(pán)而言PE總像地心引力一樣孔武有力。這個(gè)我認(rèn)為或許就像我曾經(jīng)舉例過(guò)的17000個(gè)人測(cè)奶牛的案例一樣：對(duì)于個(gè)股的E而言我們往過(guò)去看很難甄辨而往未來(lái)看很難預(yù)測(cè)；但是對(duì)于一個(gè)大樣本的群組而言E往往又有很好的預(yù)測(cè)性，所以在大盤(pán)的估值水平上PE就能發(fā)揮威力，尤其是席勒PE。

　　對(duì)于指數(shù)而言，PE（這里指預(yù)期PE，forward PE）對(duì)今后五年的年化收益的預(yù)測(cè)力要比對(duì)今后一年的年化收益的預(yù)測(cè)力更強(qiáng)，或者至少說(shuō)更加具有線性關(guān)系。這意味著如果你是用預(yù)期市盈率來(lái)衡量大盤(pán)預(yù)期投資回報(bào)率的，你也至少得在持股（基金）上沉得下菊花定得下心。

　　2PEG

　　從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，高增長(zhǎng)股票就是比低增長(zhǎng)股票的PE要高，40x的阿里巴巴就一定比5x的工商銀行貴？不好說(shuō)吧。于是我們又要把這兩個(gè)稟賦各異的物種標(biāo)準(zhǔn)化一下才能來(lái)比較。

　　PE再去除以一個(gè)G（growth，增長(zhǎng)率，一般使用未來(lái)五年的預(yù)計(jì)年增長(zhǎng)率)——就被人拿來(lái)當(dāng)成比較不同增長(zhǎng)期的公司的辦法了。

　　林奇認(rèn)為PEG等于1就是公道價(jià)（fair value），比如阿里巴巴目前PE 40x，那么只要其收益在未來(lái)五年以復(fù)合年化40%的增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，她的定價(jià)就是不虛的。超過(guò)1就是高估，低于1就是低估。PEG其實(shí)是花街的最愛(ài)之一。美林證券曾經(jīng)做過(guò)一個(gè)調(diào)查，詢問(wèn)基金經(jīng)理們最喜歡使用的一個(gè)估值指標(biāo)，候選的指標(biāo)里包括PE、PB、PS、ROE等等等，結(jié)果發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理們對(duì)PEG最情有獨(dú)鐘。一個(gè)指標(biāo)不管其本身是不是一坨屎，如果整個(gè)市場(chǎng)都認(rèn)為它是一塊香餑餑，那么縱然再捂著鼻再含著淚我們也要去吃一口。這就是一些超級(jí)沒(méi)譜的指標(biāo)——諸如那啥斐波那契數(shù)列——背后臭不可聞的邏輯。

　　例如，我現(xiàn)在給你一個(gè)未來(lái)五年盈利的復(fù)合年化增長(zhǎng)率必定為20%的公司，其目前股價(jià)為21美元，每股收益1美元，所以PE為21x，請(qǐng)問(wèn)你會(huì)買(mǎi)嗎？你算了算PEG發(fā)現(xiàn)等于1.05嫌貴，于是義正言辭地拒絕了。而我就沒(méi)能那么果斷地去說(shuō)“不”了，因?yàn)槲抑垃F(xiàn)在在市場(chǎng)上交易的23x市盈的麥當(dāng)勞，過(guò)去五年的盈利復(fù)合年增長(zhǎng)率是...... -3% 。我還知道目前市場(chǎng)上比較典型的公共事業(yè)股大概就是20x市盈與5%的收益增長(zhǎng)率，如果這些股票還有人要的話，我不知道為什么一個(gè)“21x + 20%”的的股票你能拒絕得如此大義凜然。

　　3EV

　　企業(yè)價(jià)值（enterprise value, EV），企業(yè)價(jià)值是指你要收購(gòu)某一家公司所需要支付的對(duì)價(jià)，而這里所謂的收購(gòu)某一家公司，是指有權(quán)利風(fēng)卷殘?jiān)频貜氐拙鹑∵@家公司所有的現(xiàn)金流。這個(gè)企業(yè)價(jià)值用公式來(lái)組織就是：EV =股票市值+公司債務(wù)-現(xiàn)金；展開(kāi)公式稍微浮夸一點(diǎn)：EV=普通股市值+優(yōu)先股市值+負(fù)債市值+少數(shù)股東權(quán)益+退休金負(fù)債-現(xiàn)金及有價(jià)證券，意思就是如果我要把這家公司包圓了跟我姓，我到底要花多少錢(qián)。而從收購(gòu)交易的另外一端來(lái)考慮，企業(yè)價(jià)值也就是說(shuō)普通股股東、優(yōu)先股股東、少數(shù)股東、債權(quán)人等等這些個(gè)鷹隼鵠鷲，在這塊除掉現(xiàn)金的小鮮肉上的那些個(gè)累累的主張與索求。

　　▌優(yōu)點(diǎn)

　　1、全面，至少比權(quán)益型要全面，真正地做到巴菲特提倡的把股票當(dāng)成整個(gè)生意來(lái)看，而不僅僅是通過(guò)一個(gè)股東狹隘的小眼睛來(lái)看估值。

　　2、受到杠桿扭曲的影響較小。

　　3、受不同的會(huì)計(jì)規(guī)則扭曲的影響較小。

　　4、受非核心業(yè)務(wù)扭曲的影響較小（如使用核心EV估值）。

　　▌注意事項(xiàng)

　　1、算得不夠完整，一般如果你求快用第一個(gè)公式來(lái)算EV，很可能會(huì)漏掉諸如養(yǎng)老金負(fù)債啊少數(shù)股東權(quán)益啊這些倒霉項(xiàng)目，導(dǎo)致低估了企業(yè)價(jià)值。

　　2、沒(méi)有用市場(chǎng)價(jià)值。有可能有些項(xiàng)目你不得不用賬面價(jià)值，但EV是一個(gè)市場(chǎng)價(jià)值的概念，如果有市價(jià)，一定要用市價(jià)。

　　3、如果公司資本結(jié)構(gòu)彌漫著季節(jié)性或者周期性，應(yīng)該要進(jìn)行調(diào)整，不然EV會(huì)有很大的起伏，就不準(zhǔn)了。

　　4、沒(méi)有把非經(jīng)營(yíng)性的資產(chǎn)妥當(dāng)分割排除出去，比如公司賬面上的有價(jià)證券投資，這部分應(yīng)該和現(xiàn)金一起被咔嚓掉。

　　4EV/銷售

　　從銷售收入到歸屬于企業(yè)的現(xiàn)金流之間有層巒疊嶂的道道關(guān)口；但就因?yàn)樵端訣V/銷售卻也是較難被會(huì)計(jì)的不同規(guī)則左右（除了確認(rèn)銷售的會(huì)計(jì)規(guī)則），所以如果對(duì)比公司的會(huì)計(jì)規(guī)則有天淵之別，就可以比EV/銷售。除此之外，計(jì)算過(guò)公司現(xiàn)金流的同學(xué)都知道公司的現(xiàn)金流經(jīng)常是變幻莫測(cè)的，而銷售收入?yún)s相對(duì)會(huì)是一個(gè)比較穩(wěn)定的數(shù)字；所以對(duì)于那些無(wú)盈利的、自由現(xiàn)金流為負(fù)或者起伏劇烈的公司，EV/銷售會(huì)是一個(gè)比較好的選擇。

　　5EV/EBITDA

　　用EV去除以EBITDA而得到的EV/EBITDA或許可能大概是最受歡迎最火的EV乘數(shù)。一來(lái)EV/EBITDA計(jì)算簡(jiǎn)單，二來(lái)EBITDA可以當(dāng)成一個(gè)破產(chǎn)版的現(xiàn)金流，三來(lái)EV/EBITDA不受公司折舊攤銷規(guī)則的影響，也不太受到公司資本結(jié)構(gòu)（負(fù)債杠桿比例）的影響。從會(huì)計(jì)的一般性認(rèn)識(shí)上來(lái)講，EBITDA比諸如凈利之類的指標(biāo)更加能夠體現(xiàn)公司營(yíng)運(yùn)狀況的濃淡，風(fēng)投喜歡她不是沒(méi)有道理。

　　EV/EBITDA 受資本密度（capital intensity，可以量化為對(duì)每一美元銷售收入所需要提供的資本支持）較大，如果其他因素恒定，則資本密度越大 EV/EBITDA就越低。其實(shí)這也不難理解，資本密度大的公司折舊和攤銷就大，EBITDA就比較壯觀。所以在使用EV/EBITDA橫向?qū)Ρ鹊臅r(shí)候要注意大家的資本密度在同一個(gè)水平；所以如果我們拿著EV/EBITDA在資本密度千差萬(wàn)別的行業(yè)里比啊比，或者去和其他的行業(yè)比，或者和全行業(yè)的指數(shù)比——說(shuō)句禮貌的話——就非常傻逼了。

　　6EV/EBIT

　　EBITDA不是受資本密度影響大嘛，那就把資本的要素搞掉，把D和A拿掉，這就剩下了EBIT這個(gè)稅息前利潤(rùn)；所以如果行業(yè)內(nèi)資本密度群魔亂舞，那EV/EBITDA是指望不上了,我們就可以使用EV/EBIT。易受會(huì)計(jì)上折舊和攤銷的方法的影響，所以如果行業(yè)的公司之間大家紛紛喜聞樂(lè)見(jiàn)地采用比較統(tǒng)一的折舊攤銷，那就比較有得比；如果折攤方式千差萬(wàn)別，那用EV/EBIT就要多長(zhǎng)幾個(gè)心眼。

　　7EV/NOPLAT

　　NOPLAT 的全名是 OperatingProfit Less Adjusted Taxes，稅務(wù)調(diào)整凈營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)

　　NOPLAT就是把EBIT里面的T（稅）搞掉，變成EBI或者EBIT(1-T)，但是EBI太難聽(tīng)，所以就搞成了NOPLAT。

　　在計(jì)算NOPLAT的時(shí)候我們還是要做很多主觀調(diào)整的，比如商譽(yù)減值、比如資本化的研發(fā)開(kāi)支，比如在非營(yíng)業(yè)資產(chǎn)上的稅務(wù)，比如壞賬準(zhǔn)備金（allowance for bad debt）等等。而這種主觀調(diào)整也決定了你算出來(lái)的NOPLAT，和隔壁老王算出來(lái)的NOPLAT，可能就沒(méi)有可比性，這是NOPLAT的一個(gè)缺陷。所以你自己應(yīng)該要親力親為地去計(jì)算你想要進(jìn)行比較的公司的NOPLAT，或者你至少要去了解老王是怎么算出他的NOPLAT來(lái)的。

　　8EV/IC

　　EV/IC其實(shí)是企業(yè)價(jià)值乘數(shù)版本的P/B 市凈率，看到這里是不是有點(diǎn)豁然開(kāi)朗了？P/B就是公司市值去比上公司權(quán)益的賬面價(jià)值，而P拉來(lái)了債權(quán)人的主張變成了EV，B拉來(lái)了債務(wù)變成了IC，于是P/B變成了EV/IC。P/B低代表公司的市值與賬面價(jià)值比較接近甚至低于賬面價(jià)值，公司有可能被低估，或者是可憐之人必有可恨之處；而EV/IC低表明公司的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的市值比較接近（甚至低于）當(dāng)初在這些資產(chǎn)上的投資，說(shuō)明了真?zhèn)€企業(yè)有被低估的可能。

　　但EV/IC和P/B還是有很明顯的區(qū)別的。無(wú)論是EV還是IC都不包括現(xiàn)金，衡量的是非現(xiàn)金的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的價(jià)值；而無(wú)論是P還是B都包括了現(xiàn)金。所以EV/IC更能體現(xiàn)做出公司核心的非現(xiàn)金的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的估值水平。

　　EV/IC這個(gè)估值乘數(shù)在估有形資產(chǎn)為王的行業(yè)時(shí)比較趁手。這樣的行業(yè)一般要碩大無(wú)比的基礎(chǔ)設(shè)施投資，然后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)飽受連年資產(chǎn)折舊殘酷的壓抑，而在這樣的行業(yè)里的公司可能一開(kāi)始都沒(méi)有啥利潤(rùn)讓你能夠去進(jìn)行那幾個(gè)耳熟能詳?shù)墓乐捣椒?。所以EV/IC就讓我們有可能去比較這種苦命的公司，也有可能比較在折舊方式上千差萬(wàn)別的公司。